事件：中国3月新增贷款10200亿元，预期12000亿元，前值11700亿元；3月社会融资规模21200亿元，预期15000亿元，前值由11500亿元修正为11479亿元；M2同比增长10.6%，预期11.1%，前值11.1%；M1同比增长18.8%，预期19.3%，前值21.4%。

点评：

1、核心观点：3月信贷低于预期和前值，源于央行的窗口指导及偏紧的货币政策，短期贷款和票据融资下降，中长期贷款上升。截止2017年一季度，社融同比增速12.5%，超过政府工作报告中预设的12%。在金融机构严管的背景下，3月社融大幅超预期，主因是非标资产大幅上涨，占社融过半，资金脱虚向实。企业盈利持续改善，融资需求恢复。在MPA考核和窗口指导及基数作用下，信贷派生能力下降，人民币存款大幅下降，M1、M2增速回落，未来有继续回落的风险。

2、3月新增人民币贷款不及往期，源于央行的窗口指导及偏紧的货币政策，短期贷款和票据融资下降，中长期贷款上升。3月新增贷款10200亿元，预期12000亿元，前值11700亿元，上年同期13700亿元。受到央行中性偏紧的货币政策影响，以及房贷放缓等窗口指导影响，信贷增速有所放缓。

其中，中长期贷款9985亿(前值9822亿)，高于上年同期的9475亿。居民中长期贷款4503亿(前值3804亿)，高于上年同期的4397亿，受到房地产影响，居民中长期贷款有所上升。非金融公司中长期贷款5482亿(前值6018亿)，高于去年同期的5078亿。经营改善的企业融资需求依旧旺盛，PPI处在高位表明企业盈利持续改善，这是典型的新周期黄金期的表现。

短期贷款和票据融资减少1205亿元(前值166亿元)，上年同期3461亿元。居民短期贷款增加3443亿元(前值-802亿元)，同期上年2063亿元，汽车数据向好，居民消费旺盛。新增企业贷款稳定，企业短期贷款新增1920亿元(前值3386亿元)，同期上年880亿元。

3、非标大涨占比过半，助推社融超预期大涨。3月社会融资规模增量大幅上涨至21200亿元，高于预期15000亿元，前值修正为11479亿元，同比减少2731亿元。

表内新增人民币贷款11550亿元(前值10317亿元)，同比减少1626亿元。新增外币贷款小幅下降288亿元(前值368亿元)，结合一季度外汇规模趋稳，人民币压力较小。委托 信托 未贴现银行承兑汇票大幅上涨7539亿元(前值516 亿元)。年后企业业绩超预期，资金需求提升，叠加MPA考核等监管从严，表外非标得以大幅上涨。其中，未贴现银行承兑汇票2388亿元(前值-1718亿元)，新增信托贷款3112亿元(前值1062亿元)，新增委托贷款2039亿元(前值1172亿元)。

企业债券融资220亿元(前值-1073亿元)，年后企业债融资受债市低迷及监管管控表现不佳。非金融企业境内股票融资813亿元(前值570亿元)，同比增加251亿元。

4、在MPA考核和窗口指导及基数作用下，信贷派生能力下降，M1、M2同比增速下降，剪刀差减少为8.2%(前值10.3%)。未来M1、M2增速仍有回落的风险。

3月M2同比增长10.6%，预期11.1%，前值11.1%，较上月减少0.5个百分比；M1同比增长18.8%，预期19.3%，前值21.4%。M0货币供应量同比6.1%，预期4.0%，前值3.3%。新增人民币存款下降，M1、M2增速同时回落0.5个百分点。

M2同比增长10.6%，预期11.1%，前值11.1%，增速下降，远不及12%的目标，主要原因是新增人民币存款和财政存款的大幅减少。3月制造业PMI51.8(前值51.6)。PMI超预期上升，连续6月处于51%以上扩张区间，企业经营改善，非金融公司存款上涨，存款继续从居民流回企业。新增人民币存款12700亿元(前值23100亿元)。新增居户存款增加7287亿元(前值1013亿元)；新增非金融公司存款12922亿元(前值6645亿元)；新增财政存款减少7670亿元(前值1903亿元)。

5、金融监管持续加码，继续升级的力度取决于金融机构结构调整的效果，对市场影响的大小取决于金融监管力度是否超预期。4月以前，上调公开市场操作工具利率、MPA考核加严、资管统一监管；4月以来，银监会接连发文治理风险，政府加大金融机构监管，促使资金脱虚向实目的明确。对金融数据的影响来看，非银将会继续被压缩，票据也会减量；中长期贷款比例将上升；受房地产调控影响，居民中长期贷款总量在窗口指导下进行投放，结构按地区进行分化，热点城市房贷获得难度加大，三四线城市平稳发展。

6、目前货币政策防风险去杠杆是主基调，防通胀重要性下降。进出口数据改善，内需向好外需回暖，PPI仍处高位超过7%，经济基本面较好；同时，CPI处于低位不到1%，M2回落至10.6%，不及政府工作报告设定的12%的目标，通胀压力不大。短期来看，货币政策没必要大幅度收紧，暂停十三日的逆回购4月13日重启。同时，中美汇率企稳，美元有走弱趋势，外汇占款回升，共同缓解资金面压力。存贷款利率上调可能较弱，政府加强金融监管，去杠杆的同时防范系统性风险，防风险、去杠杆是目前货币政策的主要目标，防通胀重要性下降。中期来看，外有美国经济从复苏到过热的迹象，在汇率企稳的背景下输入型通胀可能性上升；内有PPI正向CPI传导，下半年可能面临通胀再度回升的压力。

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